文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅世界上性功能最强的国家是哪个国家度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放世界上性功能最强的国家是哪个国家趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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