文丨明明(míng) 每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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