王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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