摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411战狼3什么时候上映？亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差战狼3什么时候上映？(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài战狼3什么时候上映？)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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