文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高431mm是多少厘米 431mm是多少米于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(431mm是多少厘米 431mm是多少米wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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