主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了="被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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