摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fā沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表ng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zh沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表ī)下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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