做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪g>王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪>

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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