文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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