王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　<抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年strong>01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(s抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年hì)以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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