分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(h小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式òu)续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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