来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌