主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部裤子175是几个x(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显裤子175是几个x现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 裤子175是几个x