来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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