文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)回族女人为什么离婚少走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(回族女人为什么离婚少shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐ回族女人为什么离婚少ng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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