核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互1米等于多少mm 1米等于多少厘米印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的1米等于多少mm 1米等于多少厘米修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放1米等于多少mm 1米等于多少厘米的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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