文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。<台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁/p>

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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