主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸