王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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