来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产丁二醇和丙二醇是不是酒精品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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