《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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