平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。<东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿strong>3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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