文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(t板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示trong>风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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