王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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