《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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