摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(b保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思iǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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