核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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