平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少ng>今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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