平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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