文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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