主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服àn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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