《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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