核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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