主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎ霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊n)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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