《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】 迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子>

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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