王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这遭天谴什么意思，天谴什么意思解释次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期遭天谴什么意思，天谴什么意思解释间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微遭天谴什么意思，天谴什么意思解释金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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