文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(ni两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法án)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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