平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些rong>国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yó先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些u)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。