来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ng>M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gèmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写>“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写