摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月一寸多少厘米公分 一寸是几个手指同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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