分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìn两斤大概有多重参照物，2斤有多重？g)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，两斤大概有多重参照物，2斤有多重？去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)两斤大概有多重参照物，2斤有多重？业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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