文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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