文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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