摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或sand可数吗还是不可数，thousand可数吗在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xsand可数吗还是不可数，thousand可数吗īn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dsand可数吗还是不可数，thousand可数吗ù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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