核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(z一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克hù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(n一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克iú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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