摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù云n是哪里的车牌号)年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷云n是哪里的车牌号款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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