平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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