分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说ong>

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板