平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

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• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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