《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(sh遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用í)品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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